Una compañía puede financiarse acudiendo al mercado a través de la emisión de crédito bancario (bonos) o a través del mercado de renta variable (acciones), pero también existe una figura que llamaremos “híbrida” entre ambos tipos de financiación: los bonos convertibles.

El objetivo que busca la empresa con este tipo de financiación es captar financiación ajena para posteriormente convertirla en financiación propia, convirtiendo los bonos en acciones.

Dentro de los tipos de bonos convertibles se encuentran los bonos convertibles normales (el inversor tiene el derecho de realizar esa conversión de bonos en acciones) o los bonos convertibles contingentes (la conversión se produce cuando se dan una serie de condiciones, normalmente niveles de solvencia de la entidad). Últimamente, están teniendo bastante repercusión en los medios los CoCos (Bonos Convertibles Contingentes).

¿Qué son los CoCos?

Los CoCos son emisiones de deuda que pueden convertirse en acciones, pero solo cuando la solvencia del banco emisor baje de cierto nivel.

La mayoría de ellos solo se pueden convertir cuando la solvencia baja del 5,75%, es decir cuando el capital (el dinero de los accionistas del banco) representa menos del 5,75% de sus activos ponderados por riesgo (activos como la deuda pública no se tiene en cuenta en este cálculo).

El Banco Santander no acudió a recomprar una emisión de las llamadas “CoCos” y al día siguiente la prensa se hizo eco de esta noticia, en nuestra opinión de forma incompleta.

Santander se convierte en el primer banco europeo en no amortizar sus CoCos

Para ponerlo en perspectiva, actualmente el Banco Santander tiene un 13,22% de ratio de solvencia (además de más de un 2% en provisiones que también pueden absorber perdidas), duplica con creces el límite requerido para no convertir el bono.

Como se puede observar en el gráfico a continuación, con la noticia de no ejercer la recompra de marzo de este año el bono cayó el 1% pero recuperó de forma instantánea

Precio del CoCo de Santander 6,25%

La caída del bono provocó que se ampliara el diferencial (que mide el riesgo de crédito) mucho más que los diferenciales a los que estaban cotizando otros bonos comparables, lo que hizo que la situación se normalizara casi instantáneamente.

De esta forma, a diferencia de las noticias alarmantes que se pudieron leer, la probabilidad de que Santander llegue a la contingencia (solvencia del 5,75%), cuando se encuentra en el 13,22% aproximadamente de ratio de solvencia, es bastante baja.

Además, el temible efecto contagio que se podría esperar al ser el primer CoCo en el que no ejercer la call no se ha producido, y el Banco Santander podrá ejercerla de nuevo dentro de 3 meses cuando contablemente mejor le convenga.  Cabe decir que este bono tiene un rendimiento del 5,5% aproximadamente a perpetuidad (es decir, otorga una rentabilidad del 5,5% independientemente de cómo se comporte el precio).

Tras el anuncio por parte del Banco Santander de que no ejercería el derecho a recomprar una de sus emisiones de tipo CoCo se ha criticado mucho a este tipo de productos.

Los CoCos son un tipo de activo de renta fija (deuda) que se caracteriza por poder ser convertida en acciones si las perdidas llevan a reducir el capital del banco hasta que este sea menor del 5,75% de los activos ponderados por riesgo del banco.Esta posibilidad de conversión hace que esta deuda sea muy criticada, ya que solo puede ser convertida cuando el banco tiene problemas, es decir cuando las acciones sufren más, algo en opinión de muchos poco atractivo.

Estos bonos suelen ser fijos (pagan un cupón prefijado) hasta una fecha en la que el banco emisor puede decidir si compra la emisión a su precio de salida, si decide no ejercer ese derecho (como hizo Santander) el bono pasa a ser flotante (el cupón depende de los tipos de interés de cada momento) y se renueva el derecho a ejercer la compra trimestralmente. Esta estructura tan particular hace que el análisis de estos bonos sea muy complicado.

Lo primero que debemos tener en cuenta es que rentabilidad tienen este tipo de bonos, (como ejemplo utilizaremos el bono que Santander no compró), esta emisión en concreto paga un cupón del 6,25% al año. Considerando que actualmente el bono alemán a 10 años ofrece una rentabilidad del 0,1% el 6,25% parece bastante atractivo.

Esa convertibilidad es lo que hace que tenga que ofrecer una rentabilidad alta, tan alta que la rentabilidad de estos bonos es mayor que la rentabilidad por dividendos de las acciones. Algo por lo que este tipo de emisiones son muy atractivas. Sin embargo, esta convertibilidad también hace que sean más volátiles, asemejándose más a la bolsa que la renta fija convencional.

Evolución del CoCo del Banco Santander (naranja) el Eurostoxx 50 (azul) y la acción de Banco Santander (gris) contando con los dividendos y cupones desde la emisión del bono en 2014.

Destaca como el bono ha superado en rentabilidad tanto a la acción del propio Banco Santander (32% vs. -20%) como al índice Eurostoxx 50 (16%) a quien ha doblado desde que se emitió.

Estas estructuras, a pesar de su complejidad son opciones muy interesantes si se analiza bien el riesgo que pueden suponer, y llama la atención como en 2018, a pesar de que fue un año nefasto este bono sufrió mucho menos que la acción del Banco.

Evolución del CoCo del Banco Santander (naranja) el Eurostoxx 50 (azul) y la acción de Banco Santander (gris) contando con los dividendos y cupones en 2018

Vemos que el CoCo a pesar de sufrió y perdió un 3,5% cayó más 20 puntos porcentuales menos que la acción. Una diferencia clara justificada por ese pago de cupón y porque al fin y al cabo es un riesgo menor que remunera, hoy por hoy, más que la acción.

Equipo Altair Finance AM

 

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