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Sobre la situación actual del mercado de renta fija

Sobre la situación actual del mercado de renta fija - Altair Finance
31 de mayo de 2018 1 Comentario

El mercado de deuda está mostrando un comportamiento muy poco atractivo de cara a los inversores en lo que va de 2018. En primer lugar, los resultados no están siendo buenos y, por otro, el panorama de retirada de estímulos por parte de los bancos centrales acelera los nervios ante cualquier noticia o evento de riesgo.

El escenario de fondo sigue basándose en unas políticas extraordinarias sin precedentes basadas en comprar bonos, presionando su precio al alza, y las rentabilidades a la baja. ¿Y para qué? Para abaratar las condiciones financieras y poder impulsar la recuperación después de un periodo depresivo también sin muchos precedentes por su carácter sistémico y global.

La garantía de un comprador a la fuerza añade esa red de sujeción necesaria para estimular el endeudamiento y su traslación hacia el crecimiento. ¿Pero y si ese mecanismo de traslación no funciona bien?

Estados Unidos marca la pauta con cuatro años de intervención por delante de Europa, y hay que destacar que por allí las cosas han ido razonablemente según el guion previsto. Crecimiento y desempleo han mejorado, y aunque la inflación ha tardado en aparecer se mantiene en el punto justo de no considerarse riesgo ni por abajo ni por arriba.

 

El papel del BCE

¿Pero, y Europa? Las intenciones en política monetaria son las mismas que lo que vamos viendo por adelantado en EE. UU., pero las circunstancias estructurales son muy distintas y eso cambia los riesgos por completo.

Después de la crisis de deuda en 2012, el esfuerzo del Banco Central Europeo (BCE) por mantener unas condiciones favorables ha sido tal que hemos llegado a ver cómo empresas y estados se financiaban a tasas negativas. Ahora, con cierta mejora en el plano macro de fondo, comienza el camino de vuelta y el mercado gana en sensibilidad.

Estos días, los riesgos se materializan en el lado político. Italia vuelve a demostrar su falta de liderazgo sobre las bases de un proyecto europeo y en España, aunque salvando las distancias, la ingobernabilidad resta visibilidad para identificar el riesgo real del país.

Las primas de riesgo (lo que se le exige a un país por prestarle dinero con respecto a Alemania) se han disparado llegando en la sesión a cotizar casi 300 puntos en Italia y más de 130 en España (a fecha de 29 de mayo), cuando hace apenas una semana estaban en niveles de 100 y 70, respectivamente.

 Evolución de los tipos de interés italiano (línea blanca) y alemán a 10 años (línea azul) y variación diaria en la prima de riesgo italiana

Evolución de los tipos de interés italiano (línea blanca) y alemán a 10 años (línea azul) y variación diaria en la prima de riesgo

Esto afecta a toda la estructura de tipos de interés y con ello la renta fija entra en una espiral de dudas con ventas generalizas e indiscriminadas a todos los valores, sobre todo emitidos en estos dos países.

El impacto no deja indiferente a nadie. Los inversores que estuvieran en deuda italiana a 10 años han perdido en precio cerca del 20% en apenas unos días, y en España el contagio ha sido menor, pero se acerca al 7% de pérdidas y deja la puerta abierta al debate sobre la situación de los países periféricos en Europa.

Por su parte los bancos se convierten en grandes sufridores por la cantidad tan alta de deuda que acumulan en sus balances. Al subir las rentabilidades de todos los bonos las caídas en precio les perjudican en valoración de su activo y el mercado entra en pánico a corto plazo.

 

La volatilidad se dispara en la renta fija

La volatilidad que habitualmente vemos en otros mercados, como, por ejemplo, la bolsa, ha aparecido en la renta fija, y escapar de ella ha sido difícil a pesar de adoptar una posición defensiva.

Las pérdidas se explican por un doble efecto que nos ha ido en contra a la vez: la posición de cobertura en deuda alemana y la posición en deuda bancaria española. El mercado ha ido en dirección contraria y cuando se esperaban subidas de tipos de interés con una economía que empezaba a carburar, de repente la deuda alemana se activa como refugio y sube de precio afectándonos a la posición vendida.

Por otro lado, la posición en bancos, que es en torno al 20%, se ve mermada por la crisis política y el riesgo de crédito empieza a exigir también precios mas bajos para financiar al sector bancario. En definitiva, un doble efecto que puntualmente nos castiga en exceso.

Pero entonces, qué valor tiene la renta fija ahora, inmersos en un mar de dudas políticas, y con un proceso de subidas de rentabilidad (caídas en precio) y recalibración posible de riesgos a futuro.

 

La renta fija, un atractivo a largo plazo

La renta fija tiene dos puntos que la hacen atractivas a largo plazo con independencia del ruido político del día a día:

1. La diversificación.  El riesgo bajista es limitado. En caso de ver una correlación de todos los activos a la baja el impacto en bonos es menor del que podemos llegar a ver en bolsas. Cuando la crisis de deuda se traslada al resto del mercado paradójicamente los bonos vuelven a ser el activo más seguro. De hecho, en una época de recesión siempre volvemos al punto en el que los bancos centrales vuelven a la carga para bajar los tipos de interés (subida precios).

2. Las pérdidas se van diluyendo a vencimiento con el aumento que se produce en la rentabilidad potencial a excepción de quiebra en el emisor.

El castigo en precios reciente aumenta el recorrido de la rentabilidad de forma considerable (del 1,5% al 3,6%), y no lo hace como en otros activos de forma teórica sino salvo quiebra, algo con lo que estamos tranquilos dada la fortaleza y solidez de los valores en los que estamos invertidos.

Por otro lado, en cuanto a las coberturas, el sentido común nos dice que Alemania a 10 años no es sostenible en niveles de 0.30% con las dinámicas económicas que estamos teniendo, por tanto, hay que salirse de ese ruido que distorsiona la realidad y esperar el camino de vuelta a 0.80% de aquí a finales de año.

 

La valoración de Altair Finance

Consideramos que el mercado volverá a recuperar cierta normalidad, aún dentro de los riesgos existentes, y con ello iremos devengando cupón mas recuperación en precio y acompañando con duraciones muy cubiertas todo ese camino de normalización (subidas) en tipos de interés.

Aunque si que es cierto que los movimientos en mercado están siendo muy agresivos y eso afecta la valoración a días y por tanto a los nervios, es momento de mantener la calma y entender el proceso de recuperación, la diversificación que aporta y la construcción de una mayor rentabilidad a futuro en el escenario esperado.

Después de 15 años gestionando la renta fija, hemos visto de todo, procesos de subidas, caídas en tipos de interés, movimientos en diferenciales de crédito, intervenciones medidas y desmedidas en instituciones monetarias, y un largo etc. Y la conclusión que sacamos es que el pánico es el peor compañero de viaje.

Iremos adaptando las carteras al proceso lógico que puede afrontar el mercado, acompañando al mercado comprando en procesos de subidas de tipos de interés y vendiendo en procesos de bajada, así garantizar la máxima eficiencia rentabilidad/riesgo a un horizonte temporal de medio largo plazo.

Dejando a un lado las nuevas oportunidades que estudiamos para aumentar la rentabilidad de las carteras en la situación actual deberíamos obtener un 3,6% de rentabilidad en un año, sobrepasando las perdidas acumuladas. Mas allá de la rentabilidad teórica, tenemos la convicción de que la apuesta en deuda bancaria y la cobertura en bono alemán deberían acelerar esta recuperación.